the Devil is in the Details schreef op 16 februari 2019 13:17:
[...]
Ik zou niet weten waarom 0 geen juiste waarde zou zijn, in goodwill kun je immers niet wonen.
Als je een vastgoedobject taxeert, ga je uit van de huurinkomsten en wat een passende yield zou zijn om zoiets te waarderen. Als je bijvoorbeeld een pand neemt met huurinkomsten van 4 op jaarbasis en daar een yield van 4% op plakt, is het pand dus 100 waard. Als je er dan 120 voor hebt betaald bij overname, kun je die 20 wel met allerlei logisch klinkende drogredenen als goodwill op de balans zetten, maar in feite slaat dat nergens op; als je het pand weer zal willen verkopen gaat niemand die extra 20 betalen omdat je zelf zonodig teveel hebt willen betalen.
Volgens mij hebben beleggers in URW sowieso nooit veel oog gehad voor de gepubliceerde NAV. Niet op een koers van €250 en niet op een koers van €130. Waar het vooral om gaat is het dividend(rendement) en de inschatting hoe deze zich zal ontwikkelen. De waarde van een aandeel is immers de contant gemaakte dividendstroom in de toekomst.
Als je dan gaat kijken waar URW staat, dan weet je dat het huidige dividend €10,80 is en het er naar uit ziet dat deze zich na een korte pauze weer opwaarts zal ontwikkelen of in ieder geval niet slechter zal ontwikkelen dan bij branchegenoten.
Als je er verder van uit gaat dat het vastgoed van URW gemiddeld tot het topsegment behoort, URW superieure financieringsmogelijkheden heeft en geen al te extreme LTV, kun je URW af gaan zetten tegen branchegenoten. Hoewel de portefeuilles geografisch gezien enigszins afwijken, heb ik daar ECP en Klepierre voor gekozen, beiden vastgoedfondsen met portefeuilles die relatief gezien best goed staan aangeschreven:
Eurocommercial €26,06, dividend €2,15 yield: 8,25%
Klepierre €30,04, dividend €2,10 yield: 6,99%
URW €145,12, dividend €10,80 yield: 7,44%
Als ik dit rijtje zo bekijk en rekening houd met de zaken die er spelen:
- ECP: hoge LTV ECP en zwakste huurontwikkeling van het trio
- Klepierre: laagste LTV, goede huurontwikkeling en lopend aandeleninkoopprogramma
- URW: relatief hoge LTV als je de goodwill schrapt, superieure huurontwikkeling in Europa, matige performance in de VS
Dan denk ik dat op basis van de huidige yields er niet zo veel geks aan de hand is. Je zou hooguit kunnen stellen de yield van URW historisch gezien relatief wat aan de hoge kant is, maar dit kan m.i. worden verklaard door een vertrouwensbreuk bij beleggers als gevolg van de te dure en geografisch niet zo fantastische overname.
Kortom, als URW er in slaagt wat vertrouwen terug te winnen door goede ontvreemdingen en relatief goede huurontwikkeling zou de yield weer richting die van Klepierre kunnen kruipen (of zoals historisch gebruikelijk er weer onder terecht komen). Daarvoor zullen beleggers na de recente tegenvallers vermoedelijk eerst bewijs willen zien.
Per saldo ben ik nog steeds tevreden met mijn keus voor Klepierre. URW krijg ik er overigens vanzelf bij als de koers de komende maanden onder de €140 zou zakken. Op dat niveau zou ik dat geen straf vinden.